港币汇率走势（港元剧烈波动）
文：申万宏源宏观 李一民、李华磊
结论或者投资建议：
2018年3月8日以来，美元兑港元汇率收盘价基本全部位于7.84以上，超过国际金融危机期间高点（7.8298），引发市场担忧。我们从政策利率的传导视角进行分析后发现，目前港元贬值只是阶段性现象，香港的联系汇率制基础仍然稳健，港元不具备大贬条件。以下是主要内容和逻辑：
美国和香港利差扩大是导致港元贬值的直接原因。联系汇率制下香港与美国货币政策保持同步，香港作为国际自由港和金融中心，保障资本的自由流动至关重要。因此，香港实放弃了独立的货币政策，货币政策与美国保持同步。近期Libor和Hibor息差持续拉大，与香港目前流动性充足的市场环境有关，外部资金的流入（是否以大陆为主尚待商榷）弱化了香港金管局对市场利率的调控效果。最终，香港、美国两者短期市场利率的没有同幅上行，市场利差有所扩大，导致港元贬值。
美国和香港在政策利率的传导上有显著差异。1）金融危机后，美联储引入了“利率通道”机制来加强调控力度。当决定加息时，美联储通常会公布利率的目标区间，上限为准备金利率，下限隔夜逆回购利率，金融机构自发的套利行为会将银行间拆借利率锁定在利率通道之中。2）香港金管局没有引入利率通道机制，在跟随美联储被动加息时，其对市场利率的调控能力相较于美联储有所弱化。
香港联系汇率制度基础仍然稳健，港元没有大贬条件。通过梳理阿根廷的经验教训发现，在外需环境恶化的背景下，出口恶化、财政赤字等引发经济衰退，政府无力举借外债，外汇储备大幅缩水，是联系汇率制崩溃的原因。目前，香港基本面良好，外汇储备充足，且呈加速上行状态，联系汇率制的基础依然稳健。从大周期看，目前港元汇率只是阶段性走弱，不存在大幅贬值的条件。如香港金管局总裁陈德霖近期表态所述，如果后续美元兑港元汇率升至7.85，香港金管局将出手干预。我们认为香港金管局会用两个方式双管齐下：1）抛售美元支撑港币汇率；2）回收流动性拉升Hibor水平。
虽然短期风险无忧，但香港的汇率波动与地产市场风险隐患已经说明，伴随美联储2018年3月加息临近，我国央行也均如临大考。要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化，如何协调好国别间息差水平，同时兼顾国内利率汇率的稳定。新兴市场国家央行可能要被迫做出货币政策调整，用相对灵活的方式，适当调高银行间市场利率水平。
目 录
1. 联系汇率制下香港与美国货币政策保持同步
2. 美国和香港利差扩大压低港元汇率
2.1 利率通道机制增强美联储的调控能力
2.2 流动性充足弱化香港金管局的加息效果
2.3 市场利差扩大是港元贬值的直接原因
3. 外储充足，港元没有大跌基础
3.1 阿根廷的经验教训
3.2 香港联系汇率制依然稳健
4. 谨防市场利率上行冲击资产价格
4.1 香港金管局或将干预港元汇率
4.2 提请关注楼价回调风险
正文：
2017年以来，港元汇率持续贬值。在经过9月、10月短暂回升后，于11月重回贬值通道。2018年3月8日以来，美元兑港元汇率收盘价基本全部位于7.84以上，超过国际金融危机期间高点（7.8298），引发市场担忧。
1. 联系汇率制下香港与美国货币政策保持同步
要分析港元贬值成因，首先需厘清香港的货币制度——联系汇率制。
1980年代初香港股灾引发资本出逃，港元贬值。美元兑港元汇率由1981年1月的5.145，迅速攀升至至1983年9月24日的9.6，港元汇率跌至历史低点，港元危机爆发。作为应对，香港于1983年10月15日再度实施联系汇率制度（1972年曾弃用，之前一直与英镑挂钩），港元与美元挂勾，汇率为1美元兑7.8港元。之后，港元汇率迅速稳定下来，联系汇率制度一直实行至今。
根据三元悖论，开放经济条件下，货币政策的独立性、固定汇率、资本的自由流动性不能同时实现，最多同时实现两个。由于港元汇率以美元为锚，联系汇率制基本上等同于固定汇率制；再加上香港作为国际自由港和金融中心，保障资本的自由流动至关重要。因此，采用联系汇率制的香港已经放弃了独立的货币政策。在实际中，香港的基准利率等货币政策基本与美国保持同步变动。如图2所示，2015年之后，香港与美国几乎同时进入加息周期。
2. 美国和香港利差扩大压低港元汇率
联系汇率制下香港与美国的货币政策保持同步，且2015年之后两者几乎同时进入加息周期。然而，在基准利率向市场利率的传导上，美国和香港存在较大的差别。
2.1 利率通道机制增强美联储的调控能力
美国的基准利率是联邦基金利率，是存款类机构之间借贷准备金的利率。金融危机之后，为加强对基准利率的调控力度，美联储引入了“利率通道”机制来加强调控力度。当决定加息时，美联储通常会公布利率的目标区间，上限为商业银行可以向美联储直接融资的准备金利率IOR，下限为美联储通过逆回购回笼市场流动性的隔夜逆回购利率ON RRP。当市场利率低于下限时，金融机构可以从市场借入资金，通过逆回购存入美联储获益；当市场利率高于上限时，金融机构可以直接从美联储以IOR借入廉价资金，补充流动性。由此，市场自发的套利行为会将银行间的拆借利率锁定在利率通道之中，如图3所示。另外，美联储缩表也会强化加息对市场利率的传导效果。
2.2 流动性充足弱化香港金管局的加息效果
香港的基准利率是贴现窗基本利率，是在银行间资金紧张时，香港金管局直接为金融机构提供流动性支持的利率。由于香港金管局没有引入利率通道机制，在跟随美联储被动加息时，其对市场利率的调控能力相较于美联储有所弱化。此外，联系汇率制下，增发基础货币必须以外汇储备增加为前提条件，因而香港也无法通过货币供给调节市场利率。
2008年国际金融危机之后，欧美央行实施量化宽松政策，大量资金流入香港；而且，回归之后，香港经济与大陆经济融合程度进一步加深，香港也成为大陆资金的主要流入目的地。最终导致香港市场流动性充足，金融机构可以绕过香港金管局从市场借入更便宜的资金，导致香港金管局加息对市场的调控力度薄弱。如图4所示，2016年末以来香港连续加息4次，hibor利率大幅震荡，中枢只小幅上行。
2.3 市场利差扩大是港元贬值的直接原因
如上所述，在联系汇率制下，香港的货币政策需与美国保持同步。由于香港金管局没有类似美联储的利率通道调控机制，且其无法主动调节货币供给，在跟随美国被动加息后，流动性充足的市场环境就会弱化香港金管局加息对市场利率的调控效果。最终，香港、美国基准利率的同步上行，没有拉动两者短期市场利率的同幅上行，市场利差有所扩大。从过去的经验来看，市场利差与港元汇率高度正相关，美国和香港市场利差的扩大是导致此次港元贬值的直接原因。
3. 外储充足，港元没有大跌基础
我们从梳理阿根廷的经验教训出发，分析目前香港联系汇率制是否稳健。
3.1 阿根廷的经验教训
20世纪80年代拉美债务危机爆发，阿根廷外汇储备下降，丧失对外支付能力，比索汇率大幅贬，通货膨胀率节节攀升。为应对恶性通胀，80年代末阿根廷梅内姆政府开始进行经济改革，从1991年起开始实行以固定汇率为核心的联系汇率制。主要内容有二：1）按美元和比索一比一的汇价实行固定汇率；2）按国际储备的数量控制货币发行量。该制度以《可兑换法》确定下来。
从正面看，联系汇率制的实施，保证了阿根廷本币汇率的稳定，限制了政府发行货币的权力，从根本上改变了80年代初以来通胀率高企的局面，经济增长得以恢复。从负面看，1995-2002年美元指数趋势上行，阿根廷比索汇率被动升值，冲击贸易比较优势，出口创汇能力低下。此外，政府的赤字的问题也较为严重。由于联系汇率制的实施需要庞大的外汇储备作为支撑，经常项目不佳的阿根廷，最后只能依靠举借外债来补充国际储备，如图6所示。
1998年的亚洲金融危机和巴西金融严重冲击阿根廷出口。到2001年底，阿根廷经济连续三年衰退，政府信用濒临破产，举借外债补充国际储备的老路难以为继。资金大量外逃，国际储备严重缩水。外债覆盖率（储备/外债）迅速降低至10%以下，至2001年9月甚至不足6%，达到历史最低点。2002年阿根廷宣布放弃联系汇率制度。
3.2 香港联系汇率制依然稳健
由阿根廷的经验得出，在外需环境恶化的背景下，出口恶化、财政赤字等引发经济衰退，政府无力举借外债，外汇储备大幅缩水，是联系汇率制崩溃的原因。从这个逻辑上看，香港的联系汇率制依然稳健，目前港元汇率只是阶段性走弱，不存在大幅贬值的基础。
外储方面，2000年以来香港外汇储备持续增加，国际金融危机之后短暂加速，至2018年2月，香港外汇储备资产规模高达4435亿美元，延续2017年以来的加速上行态势。债务方面，外债覆盖率连续三年上升，至2016年达到29.2%，高于国际金融危机期间的低点（20.3%）；香港政府债务率上升较快，2016年达到38.4%，但绝对水平低于大多美欧等经济体，更低于国际通用的60%警戒线。宏观层面，香港经常项目差额震荡回升，2016年四季度之后国际收支也重回正值区间；在世界经济全面复苏背景下，外需回暖将继续支撑香港出口，2017年香港GDP实际增长3.8%，为12年以来最好水平。因此，就目前的情况来看，香港经济基本面良好，且外汇储备充足，联系汇率制的基础仍旧稳健，港元不具备大贬条件。
从历史经验看，自从1983年10月15日香港实施联系汇率制度，美元兑港元汇率一直稳定在7.8附近波动，没有出现大幅偏离。1997年泰铢贬值引发亚洲金融危机，波及香港股市，资本流出加速，港元汇率承压。随后香港金管局果断介入银行间市场，抛售美元回笼港元，短时间内大幅提升隔夜拆借利率，最终实现了汇率稳定。
从亚洲金融危机的经验、以及香港联系汇率制度规定来看，港元兑美元的波动区间在7.75（强方兑换保证）至7.85（弱方兑换保证）之间。当前美元兑港元汇率并未突破区间上限，属于正常水平。如果接下来港元兑美元汇率升至7.85，将会触发弱方兑换保证，香港金管局将进行调控，即向银行间市场抛售美元抬升Hibor利率，香港与美国利差缩窄，促使港元汇率回归7.8中枢。如果股票、期货等市场也受到港元贬值波及，亦不能低估港府直接动用外汇基金进行市场干预的决心。
4.2 提请关注楼价回调风险
由上可见，如果香港金管局决定出手稳定汇率，抛售美元回笼港元，将引致市场利率上行，冲击香港的资产价格。分结构来看，香港股市主要以大陆上市企业为主，目前估值处于合理区间，利率上行对股市冲击不大，风险点应该集中在房地产领域。
统计表明，1月份香港私人住宅售价指数为357.5点，连升22个月再创历史新高。Demographia的《2017年国际房价负担能力报告》将香港评为房价最难负担的城市之首。房价上升幅度过快，叠加港府或将征收空置税的预期，势必引发市场对楼市泡沫风险的担忧。EPFR的数据显示，2015年中以来，资金持续流出香港地产股基金，其中16、17年分别净流出资金6.29、3.17亿美元，18年初略有改善但未改流出趋势。我们推测，如果将不动产交易考虑在内的话，由楼市泡沫风险引发的资金流出规模会更大。一方面会对港元汇率产生不利影响，另一方面也折射出目前香港房地产资产价格过高的问题，国际买家正在离场。一旦香港金管局出手干预汇率，势必抬升市场利率，对楼市产生严重冲击。
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