伟星股份是做什么的（扩产提效稳步前行）

（报告出品方/分析师：光大证券 孙未未）

伟星股份是国内综合规模最大、品类最齐全的服饰辅料企业，专业从事钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服装及箱包辅料产品的研发、生产与销售。

公司旗下的“SAB”品牌是中国服饰辅料的领军品牌，合作的品牌客户包括迪卡侬、NIKE、优衣库、ZARA、Adidas 等。公司产品以直营销售为主，销售市场以国内为主（按交付地划分国内和国外，21年公司国内收入占比约73%）。

2021年公司销售钮扣共计91.35亿粒、拉链4.64亿米。

公司在国内外建有八大生产基地，2021年拥有年产钮扣116亿粒、拉链8.5亿米的产能规模，产能以国内为主（浙江临海、深圳、山东潍坊）、21年占比85%，海外在建产能主要为孟加拉工业园三期工程和越南工业园项目。

2016~2021年公司收入年复合增速为9.07%、归母净利润年复合增速为8.71%，2014年至今、除有疫情影响的2020年以外公司收入保持稳健增长。

2021年公司实现营业收入33.56亿元、同比增长34.44%，归母净利润4.49亿元、同比增长13.22%。

22Q1公司实现营业收入7.23亿元、同比增长33.58%，归母净利润6522万元、同比增长45.13%。

1.1、发展历程：深耕服装辅料行业四十余年

伟星已深耕服装辅料行业四十多年，其发展历程可以大致分为三个阶段：

1976~2010年公司处于快速发展阶段，其中2001~2010年收入、归母净利润年复合增速分别为 31.08%、38.13%。

1976年公司控股股东伟星集团开始涉足钮扣业务、1988年公司前身伟星塑胶制品有限公司设立、伟星集团是伟星塑胶的控股股东，1994年公司开始进行企业体制改革，变更为股份制企业，2000年浙江伟星实业发展股份有限公司（即伟星股份）成立。

2001年公司正式实施“大辅料战略”，开始涉足拉链、金属制品等。2004年公司在深交所成功上市，成为国内首家钮扣、拉链行业的上市公司。2006年公司在业内率先提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动 SAB 品牌战略。2009年公司获 CNAS 实验室认证，成为国内服装辅料行业首个国家级实验室。

2011~2015年公司处于随服装行业调整阶段，收入、归母净利润年复合增速分别为-0.78%、5.99%。

在此期间纺织服装行业在市场需求乏力、经营成本上升、环保政策施压、去产能、产业转移加快等多重因素影响下，行业调整与洗牌力度加大、承压明显，公司业绩增速亦有所放缓。

2016~2021年公司处于转型升级阶段，收入、归母净利润年复合增速分别为9.07%、8.71%。

在此期间公司积极推进国际化战略，2016年公司在海外设立办事处，大力推进品牌客户的源头指定工作，2018年孟加拉工业园正式投产，进而促进外贸业务快速增长。同时公司积极推进智能制造，提升生产效率。2018~2020年公司先后受到中美贸易摩擦、疫情影响，业绩增速有所放缓。2021年在需求复苏、海外订单回流的背景下纺织制造行业景气度回升，且在国潮崛起趋势下国货品牌客户发展势头向好，公司订单旺盛，收入、归母净利润分别同比+34.44%、+13.22%。

1.2、股权结构：核心管理层稳定，长期积极回馈股东

公司实际控制人为董事章卡鹏先生和张三云先生。截至2022年3月末，伟星集团的持股比例为29.16%，章卡鹏先生和张三云先生分别持有公司6.39%、4.24%的股份，此外章卡鹏先生和张三云先生亦担任伟星集团董事长、副董事长职务。

从管理层履历来看，公司董事长蔡礼永、副董事长兼总经理郑阳、副总经理张祖兴、洪波等人，普遍拥有三十年上下的纺织行业工作经验，且加入公司较早、司龄较长，管理层总体稳定。其中公司董事长蔡礼永先生亦担任中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员、中国服装协会第七届理事会理事、中国五金制品协会第六届理事会常务理事；副董事长兼总经理郑阳亦担任中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长、全国日用杂品标委会钮扣分标委会副主任委员，在行业中具有较强的影响力。

上市至今公司共推出五期股权激励计划，以绑定核心高管团队、调动员工积极性，其中第一期、第二期、第三期均达成业绩考核目标。

复盘来看，公司股权激励力度不断加大、激励对象人数不断扩充。第一期和第二期分别授予激励对象608万份、800万份股票期权，第三期、第四期和第五期分别授予激励对象1290万 股、1783万股、2200万股限制性股票，激励对象人数由第一期 9 名增加至第五期 161 名。

公司最新推出的第五期限制性股票激励计划业绩考核目标为以2020年归母扣非净利润为基数，2021/2022/2023/2024/2025年净利润增速分别不低于58%/80%/95%/115%/140%。

公司长期积极回馈公司股东，2019~2021年分别向全体股东每股派发现金红利0.4、0.4、0.5 元，现金分红金额占归母净利润的比率分别为104%、78%、89%，股利支付率近 10 年来均高于75%。

1.3、业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动

公司产品以钮扣和拉链为主，2021年两类产品的收入占总收入的比重分别为41.44%、54.71%、合计占比达96.15%。

钮扣业务2011~2016年受到服装行业下游不景气等影响，收入增长有所放缓、2011~2016年年复合增速为-4.38%；2017年钮扣业务重回增长轨道、同比增长21.75%；2018~2020年受中美贸易摩擦、疫情影响，收入年复合增速为0.52%；2021年伴随着需求复苏、海外订单回流，钮扣收入同比增长26.21%。

根据公司公告，截至2022年 6 月公司钮扣产品占国内中高档钮扣市场的份额估计为20%左右。

拉链业务起步稍晚，但由于拉链应用领域广泛，除了应用于服装之外，还可以广泛应用于体育用品、户外用品、箱包等领域，2008年以来公司拉链业务收入增速快于钮扣，2008~2021 年拉链业务收入年复合增速为 12.37%、钮扣业务为 4.17%，且拉链业务占比由 2008 年的 27.28%提升至2021年的 54.71%，如今已超过钮扣成为公司第一大类产品。

拉链市场容量大、竞争格局分散，根据公司公告，截至2022年 6 月公司拉链产品市场份额仍较小、估计为个位数。

从毛利率来看，2016~2021年公司钮扣业务毛利率始终高于拉链业务，保持在41%以上，钮扣毛利率高于拉链主要系钮扣的非标特性更加明显、生产工序更加复杂。

从趋势来看，拉链业务毛利率呈下降趋势，主要由于拉链按照材质可以分为金属拉链、尼龙拉链以及塑钢拉链，由于受流行趋势变化和下游服装企业控成本等因素影响，导致市场对金属拉链的需求下降，公司拉链产品结构发生变化所致。

2021年钮扣和拉链业务毛利率分别为 41.44%、36.38%，同比分别下降 0.16、 0.21PCT，毛利率下降还受到财务口径调整的影响，主要系根据新收入准则，公司将销售费用中的运输费和包装费调整至营业成本。

从产销情况来看，钮扣和拉链产品的市场需求较旺盛，公司的钮扣、拉链产销率长期保持高水平。除2020年受疫情影响冲击外，2016~2021年公司钮扣、拉链业务产销率均维持稳定，2021年钮扣、拉链销量分别为 91.35 亿粒、4.64 亿米，产销率分别为 98.90%、98.37%。

公司目前以国内产能为主、国外产能仍在建设中。

2021年国内产能占比为 85.05%，国外产能占比为 14.95%、同比提升 6.22PCT。

国内产能布局包括浙江临海、广东深圳、山东潍坊等，国外在建产能包括孟加拉国工业园的三期工程和越南工业园项目。

国内生产基地得益于公司智能制造战略的持续推进，工业园区特别是临海拉链工业园部分生产线完成自动化流程改造，生产效率大幅提升，产能增加较为明显。从销售区域来看（按产品交付地划分），公司的收入主要来源于国内，2016~2021年国内收入占比在75~78%左右。

公司近年来加快全球销售网络布局，目前已形成覆盖国内各大中城市和辐射欧洲、美洲、亚洲、非洲和大洋洲五大洲的营销网络，国外市场占比有所提升，2021年收入占比为27%、较2016年提升 2.42PCT。

另外，近年来纺织服装产业向东南亚迁移，部分客户会在国内采购辅料后出口到东南亚等海外制衣厂，加上公司持续扩张东南亚产能，预计未来国外市场收入占比将进一步提升。

从品牌客户端来看，根据草根调研，随着公司全球化战略的持续推进，目前国际品牌收入占比约在 60%左右、已超过国内品牌。

1.4、财务分析：业绩增长势头向好

公司收入在2010年以前维持较快的增长速度，2001~2010年年复合增速为31.08%；2012~2015年受服装行业去库存、需求低迷影响，公司业绩有所调整、收入年复合增速为-0.78%；2016年以来公司重回增长轨道，2016~2021年年复合增速为9.07%，2021年随着东南亚订单回流及国内小规模工厂出清、叠加国内服装行业回暖，公司收入同比增长34.44%，发展势头整体向好。

归母净利润方面，2001~2010年呈现出快速增长态势、年复合增速为38.13%；2011~2012 年同比出现双位数下滑，2013~2017年重新恢复增长、年复合增速为14.89%；2018~2019 年由于中美贸易争端、环保压力加大、人力成本高企等因素，归母净利润分别同比下滑14.89%、6.33%；2020年归母净利润同比增长36.34%，其中剥离中捷时代贡献股权处置收益1.17亿元、聚焦主业，若扣除该项非主营因素影响，2020年归母净利润同比下滑3.85%；2021年归母净利润同比增长13.22%。

2001~2021年公司毛利率、归母净利率均呈现上升趋势，2021 年分别为38.02%、13.37%、相较于2001年分别提升 6.08PCT、4.64PCT，这主要得益于公司通过智能制造提升生产效率、扩张海外产能降低成本等举措。

22Q1公司毛利率、归母净利率同比分别提升 1.37 PCT、0.72PCT，但与2021年全年水平相比均有下降，主要系一季度通常为生产淡季，因此毛利率、归母净利率在全年各季度中相对偏低，而二、三季度为生产旺季，盈利水平相对较高。

2002~2021年 ROE 和ROA 呈现下降趋势、主要由于总资产周转率下降，2021年 ROE 和 ROA 分别为 17.22%、14.08%，较2002年分别下降 2.92PCT、2.51PCT。

2016~2021年公司期间费用率水平较为稳定、介于23~25%左右。

细分来看，近年来销售费用率略有下降，2021年销售费用率为 7.80%、同比-2.68PCT；管 理费用率维持在 9~12%左右，2021年管理费用率为 9.32%；研发费用率维持在 4~5%左右，2021年研发费用率为 4.13%。

22Q1管理费用率同比提升 0.85PCT，主要系股权激励费用、职工薪酬同比增加所致；研发费用率同比提升 0.52PCT，主要系公司在工艺研发升级等方面投入同比增加所致。

偿债能力方面，公司资产负债率呈现上升趋势，由2016年的15.55%逐渐上升到2021年的32.35%；流动比率和速动比率呈现下降趋势，2021年分别为1.51倍、1.04倍。

1.5、股价复盘：长期股价回报靓丽

公司自上市以来长期股价回报靓丽，跑赢沪深300大盘以及申万纺织制造指数。

2004年 6 月 25 日公司上市至今股价累计上涨12.09倍，同期沪深300指数累计上涨2.93倍、申万纺织制造指数上涨0.80倍。2021年受益于东南亚疫情、海外订单回流等因素，公司股价涨幅较大、累计上涨98.95%。

分拆来看，公司业绩持续增长、估值逐步提升，从而实现了较高的股价回报。

公司在2001~2021年的 20 年间，收入体量自2001年的1.60亿元不断成长壮大为2021年的33.56亿元，年复合增速为16.43%；归母净利润由2001年的0.14亿元提升至2021年的4.49亿元，年复合增速为 18.93%。

估值方面，公司PE（TTM）估值自2021年以来呈现快速上升趋势，自2021年的13倍左右提升到近期的22倍左右。（报告来源：远瞻智库）

服装辅料是指除面料外装饰服装和扩展服装功能的材料。

按照功能的不同，服装辅料可以分为里料、衬料、填料、线带类材料、紧扣类材料、装饰材料及其它，其中紧扣材料是在服装中具有封闭、扣紧功能的材料，包括钮扣、拉链、钩、环 与尼龙子母搭扣等种类。

我国服装市场规模庞大，根据 Euromonitor 统计，2011~2021年行业规模的年复合增速为5.94%，2021年达到2.29万亿元。另外我国也是纺织服装出口大国，2021年纺织品和服装出口金额分别为9384.25亿元、1.10万亿元。

2021年我国大陆地区服装出口总额占据全球主要服装出口国出口规模的44%的份额，我国是服装辅料的制造大国和出口大国。

服装辅料作为服装生产的重要一环，其市场规模和服装市场密切相关。

根据头豹研究院统计，2020年我国服装辅料市场规模为4306.20亿元，预计2020~2025年服装辅料规模的年复合增速为2.84%，2025年规模将达到4817.50亿元。

我国纺织服装下游对拉链、钮扣等原辅料需求量较大，尽管近年来纺织服装产业链有往东南亚国家迁移的趋势，但由于国内产业链配备更完善，服装辅料的产能依旧以国内为主。

2.1、 拉链行业：本土拉链企业集中在中低端市场

按材质划分，拉链可以分为金属拉链、尼龙拉链、树脂拉链；按品种划分，拉链可以分为闭尾拉链、开尾拉链、双闭尾拉链、双开尾拉链。

根据头豹研究院，以我国拉链产量统计，2018年我国拉链行业市场规模为455.80亿元，2014~2018年年复合增速为3.97%，预计2023年市场规模将达到498.10亿元，2019~2023年年复合增速为1.28%。

我国本土拉链企业主要分布于中低端市场，质量和工艺与国际企业存在差距，高端市场及奢侈品市场被国际企业占据。

常见的奢侈品拉链企业包括瑞士 RIRI、意大利 Lampo 等；高端市场主要由日本 YKK 占据；我国拉链龙头企业伟星股份、浔兴股份定位中高端市场，正向高端市场发力。

低进入门槛造成我国拉链行业高度分散的竞争格局，根据伟星股份、浔兴股份2018年拉链业务收入计算，二者的市占率分别约为3.10%、3.29%，合计约为6.39%，而日本高端拉链龙头市占率约为 10.93%（根据2018财年 YKK 中国区收入粗略估算）。

因此对标 YKK，本土拉链企业市占率仍存提升空间，未来随着产业升级，落后产能逐步被淘汰，行业集中度仍有较大提升空间。

拉链进出口方面，2015年以来我国拉链出口额增长趋势好于进口额。

2021年我国拉链进、出口额分别同比增长33.77%、1.80%。拉链出口的产品结构方面，2019年我国金属拉链、尼龙和注塑等拉链和拉链零部件出口金额占比分别为18%、57%、25%。

随着制造成本的上升，价格更为低廉的注塑和尼龙拉链不断取代金属拉链市场、替代性显著增强，其出口份额也在不断增长。

此外，拉链零部件的出口增长也表示拉链产业向外转移和扩张的趋势明显，许多东南亚拉链 生产企业还严重依赖着中国产业链优势，部分零部件还需要从中国进口。

我国进口拉链产品单价远高于出口单价，说明我国拉链仍有较多产品处于中低端定位，而在高附加值拉链产品市场中仍存在缺位的不足。

以2019年 12 月的金属拉链为例，我国的进口单价为1.34美元/米，而出口单价只有0.4美元/米，进口价格是出口价格的 3 倍有余。但我国金属拉链进口与出口价差呈缩小趋势，例如2019年金属拉链平均进口单价是出口单价的3.05倍，2021Q1则降至2.60倍，因此随着我国拉链供应链不断完善，国产拉链替代性将不断增强，国产拉链在品质与品牌效应上都有望取得持续进步。

2.2、 钮扣行业：中低档产品市场竞争激烈

钮扣种类繁多，根据标准集团（一家长期供应各类纺织仪器的企业）的官网中介绍，按照取材特点划分，钮扣可以分为合成材料钮扣、天然材料钮扣、组合钮扣、金属钮扣等。

其中合成材料钮扣是目前世界钮扣市场数量最大、品种最多、最为流行的一类，包含塑料钮扣、胶木纽扣等；天然材料钮扣包括真贝钮扣、木材钮扣及毛竹钮扣等；组合钮扣是指由两种或两种以上不同材料通过一定的方式组合而成的钮扣，多为手工制作，生产批量小、个性化明显；金属钮扣由黄铜、镍、钢与铝等材料制成，常用的是电化铝钮扣，多用于牛仔服及有专门标志的职业服装。

作为制造大国之一我国钮扣出口数量较大，2015~2021年我国钮扣出口额在波动中总体有所增长、进口额则明显减少，出口金额年复合增速为 1.54%。

2021年我国钮扣出口金额为 4.79 亿美元、进口金额为 0.44 亿美元，分别同比增长44.29%、4.45%。

钮扣出口的产品结构方面，贱金属制钮扣的出口规模高于塑料纸钮扣，2021年我国贱金属制钮扣、塑料制钮扣出口金额分别为 2.75 亿美元、1.90 亿美元。

竞争格局方面，由于钮扣具有品类丰富、体积小、单价低等特点，为非标准化产品，其季节性和时尚性特征明显。

钮扣生产企业主要依托下游的服装企业呈集群分布，规模企业较少，经营较为分散、集中度偏低，中低档产品的市场竞争尤为激烈。此外作为重要的服装辅料，钮扣的市场较易受消费经济景气度及下游服装行业发展的影响。

一方面，随着国内劳动人口比重下降，用工成本持续上升，国内钮扣在中低端市场的优势正逐步削弱；另一方面，随着居民生活水平的提高及对品质生活的追求，钮扣中高端市场迎来发展良机。

2.3、头部竞争格局：中高端市场 YKK 占主导，本土龙头企业加速成长

2.3.1、日本 YKK 公司定位中高端市场、一枝独秀规模领先

中高档品牌服装公司的拉链、钮扣等辅料多采购自业内知名的供应商，其中日本 YKK 是全球服装辅料市场占有率最高、生产规模最大的企业，尤其是在高端市场的份额遥遥领先。

YKK 发展历史悠久，自1934年起 YKK 以拉链业务为起点，此后拓展了建材和工机业务（其工机业务主要是为自身的拉链业务制造生产设备），并建立了以拉链为中心的发斯宁业务。

2020财年 YKK 发斯宁业务（包括拉链、钮扣等）收入共计120.02亿元人民币、收入占比为 37.80%，拉链年产量超过 30 亿米、销量为 77.9 亿条、销往全球72个国家和地区。

YKK 的发斯宁业务于2018财年达到巅峰，当年实现营业收入161.64亿元人民币，销量达到 100.70 亿条。

根据头豹研究院，YKK 拉链占全球高端拉链市场份额的 80%以上，众多知名品牌包括 Adidas、Nike、Levi's 均是其下游客户。

尽管 YKK 目前仍旧是全球拉链行业的龙头企业，但其增长出现疲软，且盈利能力近年来走弱。

YKK 为2016~2020年发展而定制的“第五期中期管理计划”达成情况并不理想，主要是受到中国服装辅料企业的激烈竞争、中美贸易摩擦及疫情影响下的下游服装需求减弱的影响。2020 财年 YKK 发斯宁业务营业利润率为7.00%、较2016年下降了 9.14PCT。

在新冠疫情的背景下，公司由于缺乏成本优势，并未实现量增，其收入出现了大幅下跌，2020财年发斯宁业务收入同比下滑 18.21%，在较短时间内为中国服装辅料企业留出较大的市场空缺。中国优质企业凭借着强大的快反能力和供应链的稳定性等优势抢夺了YKK的部分订单，瓜分其市场份额。

2.3.2、本土企业成长迅速、国产替代趋势持续

国内市占率较高的两大服装辅料供应品牌分别为 SAB（伟星股份旗下品牌）和 SBS（浔兴股份旗下品牌），其中浔兴股份主要从事拉链业务。

2016年以来伟星股份和浔兴股份的收入走势基本一致。

2020年受到疫情影响，服装辅料行业受需求锐减、库存积压影响，行业调整、洗牌力度加大，伟星股份和浔兴股份收入分别同比-8.65%、-17.15%，毛利率分别同比+0.58、-2.25PCT。

2021年在需求恢复、海外订单回流以及国潮推动品牌服装快速增长的背景下，伟星股份和浔兴股份收入分别同比+34.44%、+42.25%，毛利率受原材料上涨影响分别同比-0.82、-1.86PCT。22Q1两家公司收入仍保持稳健增长趋势，分别同比+33.58%、+24.71%。

盈利能力方面，2016年以来伟星股份归母净利润表现更加稳健，浔兴股份受跨境电商业务拖累、2018年出现亏损。

2016年以来伟星股份毛利率、归母净利率均高于浔兴股份，2021年伟星股份、浔兴股份毛利率分别为 38.02%、33.14%，归母净利率分别为 13.37%、5.58%。

与 YKK 对比来看，总收入方面，2020财年 YKK 发斯宁业务收入为 120.02 亿元人民币，而伟星股份、浔兴股份总收入分别为 24.96、15.90 亿元、约为 YKK 的 1/5、1/8；单纯比较中国区收入来看，2020财年 YKK 中国区收入为 37.11 亿元 人民币，而伟星股份、浔兴股份国内地区收入分别为 18.90、9.99亿元、约为 YKK 的 1/2、1/4。

另外，由于 YKK 在2018~2020财年受中美贸易摩擦、疫情影响，其发斯宁业务收入同比增速放缓、并出现下滑。

因此，对标 YKK 于2018财年发斯宁业务达到的峰值 161.64 亿元人民币，我国本土辅料龙头未来规模体量仍存在较大提升空间。

盈利能力方面，2014财年以来 YKK 发斯宁业务营业利润率呈下降趋势，2014~2020财年 YKK 发斯宁业务营业利润率下降 11.33PCT 至 7.00%，而伟星股份、浔兴股份营业利润率总体在波动中呈上升趋势，2014~2020财年营业利润率分别提升 1.95、7.69PCT 至 18.52%、15.49%。

产品单价方面，2011~2021年伟星股份拉链单价呈提升趋势，2021年拉链单价为3.96元/米、相较于2017年提升 0.21 元/米、对应增幅为 5.52%；而 YKK 拉链单价呈下降趋势，2020财年 YKK 拉链单价为 4.00 元/米、相较于2017财年下降0.29元/米、降幅为6.70%，2017财年 YKK 拉链单价是伟星股份的约 1.14 倍，2020财年则降低至 1.10 倍。

由此可见，本土拉链龙头伟星股份拉链价格虽然仍不及 YKK，但近年来随着市场竞争日趋激烈，YKK 拉链价格有所下降，二者之间的平均单价之差正在缩小。

总体来看，国产服装辅料企业龙头生产工艺在日趋完善、与 YKK 产品的质量差距在逐渐缩小。与此同时，国产品牌性价比更高，而 YKK 定位中高端市场、品牌溢价也往往较高。近年来 YKK 中国区收入表现低迷，我们认为本土龙头企业有望抓住机遇、抢占市场份额。

公司作为国内拉链、钮扣龙头，主要有以下几点竞争优势：

1）公司积极推进国际化生产基地布局，近年来国内外产能持续扩张，新增产能规模预计会逐步放量；

2）公司注重产品研发、研发费用率位居同业上游，且积极扩充品类，并利用技术创新践行可持续发展理念；

3）公司持续推进智能制造提升生产效率，同时强化快反优势，以优质服务取胜；

4）公司坚持推进大客户战略，在全球化营销网络布局下直接对接源头品牌客户，及时响应各地品牌客户需求。

3.1、拥有全球化产能布局，产能积极扩张中

公司积极推进国际化生产基地布局，推进全球化战略布局。

2021年公司钮扣年产量 116 亿粒、拉链 8.50 亿米，是国内综合规模最大、品类最齐全的服装辅料企业，其中国内外产能占比分别为 85.05%、14.95%。

目前公司已在国内外建立了八大工业基地，包括大洋工业园（浙江临海），主要生产金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链和隐形拉链等；江南工业园（浙江临海），主要生产金属扣、电镀 类产品；花园工业园（浙江临海），主要产品为树脂钮扣、果实和真贝等自然类钮扣；邵家渡工业园（浙江临海），主要生产织带，同时为拉链提供染色等配套产能；头门港工业园（浙江临海），主要从事电镀表面处理，为公司提供产业配套；深圳工业园（广东深圳），主要生产各种拉链、金属制品和树脂扣等；潍坊工业园（山东潍坊），主要生产拉头；孟加拉库米拉工业园（孟加拉国），主要生产各类拉链和金属制品等。

根据公司公告，公司通常产能利用率在70~80%左右，未达满产主要系纺织服装行业季节性差异明显，一季度属传统淡季、二三季度属于传统旺季。

2019年公司产能利用率为 80.18%；2020年受新冠疫情和中美贸易摩擦等影响、产能利用率下降至 65.59%；2021年公司产能利用率为 66.27%、同比+0.68PCT，其中国内、国外产能利用率分别为 74.71%、19.05%，同比+4.97PCT、-2.45PCT。

国外产能利用率明显偏低系由于疫情影响有短期停工停产现象，以及国外产能仍在扩张中，随着订单持续增长，预计产能利用率会持续爬升至正常水平。

近年来公司持续推进国内外产能的扩张，新增产能规模预计会逐步放量。

2019~2021年钮扣、拉链产能的年复合增速分别为 7.17%、26.64%，拉链产能扩张快于钮扣。国内产能扩张目前主要为大洋工业园、邵家渡工业园。

国外产能扩张从2016年开始，孟加拉工业园一期、二期分别已在2018年下半年以及2020年一季度投产，目前主要为孟加拉工业园三期的投入以及越南工业园建设，公司预计孟加拉项目建成并达产后规划满产年产值为 5 亿元左右。孟加拉是 H&M、Zara、Mango 等众多国际知名服装品牌的生产基地、代工厂所在地，具有一定的区位优势，有利于公司在东南亚市场进一步扩张。

越南工业园方面，公司于2022年7月2日公告向越南子公司SAB越南增资6000万美元、完成后 SAB 越南项目投资总额将增加至8000万美元，计划2022年下半年正式启动工程，越南工业园将构成公司未来海外产能的重要增量。

3.2、注重产品研发、扩充品类，蓄力中高端市场

公司以客户需求为导向，强化产品领先优势，打造高技术含量的核心拳头产品。

与同业对比来看，公司研发费用率亦位居上游，例如，FY2020公司研发费用率为 4.14%，高于浔兴股份和 YKK 的研发费用率 3.00%、3.01%。目前公司建有省级企业研究院、CNAS 实验室、博士后工作站，且在行业内具有较强的话语权。

同时公司是中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长单位、中国五金制品协会拉链分会副理事长单位、中国上市公司协会理事单位、中国钮扣、拉链行业标准的主要起草单位，主编、参编了 13 项国家和行业标准。

近年来公司专利数量快速增长，2016~2021年专利数量年复合增速为27.42%，2021年公司共拥有国内外专利共计 890 项、已高于浔兴股份（794项），公司多层级、专业化的研发模式满足了不同客户的个性化需求。

伴随着研发水平提高，公司积极开发高附加值的产品，向中高端产业链迈进。

2021年公司持续加码绿色制造工艺技术、行业首创无水染色技术等，积极开发“五新产品”（新材料、新工艺、新技术、新结构、新体验）584款，形成专利136项，其中行业首创产品 30款，收纳专用拉链获得德国红点奖。

2022年5月公司首创的连帽服专用滑链获 ISPO 最佳辅料奖，帽子部位可以随着使用者的头部左右转动、增加视野范围，有利于在户外活动中提升安全性。

除了发展拉链和钮扣以外，公司近些年也积极拓展新品类，目前已形成八大产品品类、成就辅料龙头。

在现有的钮扣、拉链和金属制品等服饰辅料的基础上，公司新拓展了诸如塑胶制品、织带、绳带和标牌等兼顾功能性和时尚性要求的通用型辅料，进而满足下游客户对辅料采购的综合需求，为客户提供专业、优质的一站式服务。

如织带品类多应用于内衣、户外用品、体育用品、箱包、鞋类以及服装等方面，目前行业仍处于蓝海，公司有望依托龙头规模优势和研发优势积极开拓出新业务空间，织带品类将成为未来公司增长的重要动力之一。

公司利用技术创新积极践行可持续发展理念，近年来聚焦“回收再利用、回归自然、绿色制造”三大研发方向，在回收再利用、可降解等绿色产品领域以及无水染色等绿色制造技术方面取得重大突破，例如，2021年 12 月公司成功获评“浙江省绿色低碳工厂”；

截至2022年 6 月 5 日“世界环境日”，公司回收再利用、绿色制造、回归自然系列产品相当于累计回收3990万个塑料瓶，同时减少碳排放近1394吨。

我们认为在环保趋严的背景下，可持续发展是服装辅料企业的必由之路，例如，日本拉链龙头 YKK 在2020年制定了“YKK 可持续愿景2050”，从具体措施来看，2020年YKK使用可持续材料的产品比例占总体售出产品的6.5%、相较于2016年大幅提升；二氧化碳排放量同比减少16.36%至46.0万吨、YKK 计划2030年将二氧化碳排放量减少至28.8万吨。

3.3、持续推进智能制造，强化快反优势

公司大力推进智能制造升级，不断提升现场生产效率和制造水平。

服装辅料是典型的非标产品，品类繁多、个性化明显，订单亦呈现出“多品类、多批次、小批量”的特点。

近年来公司通过持续不断地投入智能制造，使得内部管控、与客户对接更为高效，数智制造水平位居全球领先地位，进而促使劳动用工成本下降，毛利率、净利率稳步提升。

公司引进国际精密制造研发设备，配备先进的 ERP 生产管理系统，导入工业4.0，数字化智慧工厂渐成体系，实现订单交期、质量、成本的持续优化和提升，制造水平进一步提升。

2022年 3 月公司入选“浙江省2022年度省级重点工业互联网平台项目名单”，其中纺织服装行业共有 3 家企业入选。

公司打造的伟星服装辅料智造工业互联网平台通过平台部署应用、产业链多方协同、数据多方链接，实现要素资源的优化配置。

在智能制造下公司通过强化快反优势，以优质服务取胜。

后疫情时代，随着终端消费需求的恢复，下游品牌客户对于快反的需求更加明显。

与 YKK 相比，公司对于快反订单的态度更为积极，会在大促时提早作出准备、积极配合品 牌客户做快反，公司每条生产线会预留一部分产能，专门针对大客户的快反订单，公司更加重视订单的灵活性和调整安排。

2021年公司钮扣和拉链的存货周转天数分别同比减少7天、6天，显示整体周转和订单交期速度有所加快。

目前公司快反优势亦被越来越多的品牌客户所认可，例如2022年 4 月公司荣获品牌客户太平鸟授予的“太平鸟2021年度精准服务奖”。

智能化是服装辅料企业未来提质增效的关键举措。

在生产方面，以产品检验为例，通过运用 AI 智能检验系统进行检测，公司产品检验的精确度相较之前人员检测更加精准和稳定；在流程方面，通过借助信息化管理工具，“客户-工厂”之间的信息传递得到极大便利；在生产组织模式方面，公司柔性制造体系对订单的反应以及应对市场的把控能力更强。

此外，日本拉链龙头 YKK 在第 6 次中期事业计划中提出加强运用数字化，2021年度 YKK 计划投入 25 亿日元至数字化建设中。

YKK 将推动从市场营销到商品企划、开发、制造、销售等整个价值链的数字化。同时 YKK 拟利用数字化技术，推进“智能工厂化”，通过运用机器人、AI、传感等尖端技术，构建一条可在无人状态下长时间连续运转、不停歇的生产线，且致力于实现设备维护等的数字化。

3.4、坚持大客户战略，注重营销网络建设

公司坚持施行“大客户”战略，提出要针对大客户进行“一站式全程”服务。

公司从以往对接国内加工厂的合作方式升级为直接对接源头品牌客户，大幅提高对订单的掌控能力，同时更好地把握客户需求，有效提高了品牌客户的满意度。

以 安踏为例，公司与安踏品牌合作紧密，2017年7月公司与冬奥服装合作伙伴安踏直接沟通交流，历经半年时间完成拉链的设计和定稿，并成为平昌冬奥会上中国领奖服拉链的独家供应商；2021年公司再度携手安踏打造“冠军龙服”，亮相东京奥运会；2022年北京冬奥会上公司第三次助力安踏打造“冠军龙服”。

公司秉承“产品+服务”的经营理念。

产品方面，公司已在产品品类多样性与时尚性、款式的新颖程度与创新能力、对市场的快速反应与产品的配套能力等方面形成了较强的竞争优势。

服务方面，公司在全球有 20 多家销售分/子公司、50多个营销网点，立足中国大陆、深入拓展欧美市场，并依托孟加拉库米拉工业园高效服务东南亚服务加工市场，提高 SAB 品牌的全球影响力；同时，公司通过完整的辅料专业知识培训体系，培养了800多位集辅料专业知识、专业销售技巧、高品质服务能力的销售精英，第一时间为客户提供全套辅料产品采购和解决方案。

在全球化营销网络布局下，公司在各地的销售人员可以直接与当地的源头品牌客户进行对接，了解品牌客户的订单流向相关信息，同时源头品牌客户会指定或推荐让成衣加工厂把订单下给公司，公司也可以直接在当地找成衣加工厂进行相应的订单服务。

4.1、关键假设及盈利预测

分业务预测来看，我们预计钮扣业务将保持平稳增长，预计22~24年收入同比增速分别为15%/14%/10%；

拉链业务应用范围较钮扣更加广泛，除了服装之外，还可应用于体育用品、户外用品、箱包等领域，预计未来拉链收入增速会快于公司平均增速水平，我们预计22~24年拉链业务收入同比增速分别为19%/17%/13%；

其他服饰辅料业务基数较小，其中织带产品未来将成为重点培育品类之一，公司已专门组建了织带营销团队，预计未来3~5年收入增速相对较快，我们预计22~24年其他服饰辅料业务收入同比增速分别为21%/25%/22%。

毛利率方面，随着公司持续推进智能制造、提升生产效率，以及规模效应体现，预计毛利率会呈提升趋势，我们预计2022~2024年公司毛利率分别为38.10%、38.16%、38.20%。

费用率方面，在智能制造推动下，公司员工成本预计将有所下降，我们预计销售、管理费用率会呈下降趋势，研发费用率预计随着公司不断加码有所提升。

我们预计2022~2024年公司总体销售费用率分别为7.70%/7.65%/7.60%，管理费用率分别为 9.30%/9.25%/9.20%，研发费用率分别为4.20%/4.25%/4.30%。

综上，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为39.35/45.60/51.07亿元、同比增长17.27%、15.88%、11.99%；归母净利润分别为5.37/6.32/7.33亿元，分别增长19.68%、17.68%、15.93%。

4.2、 相对估值

横向对比可比公司，我们选取多家 A 股纺织制造细分行业代表上市公司，可比公司均为纺织制造产业链中的成品制造商，其中，华利集团为运动休闲鞋成品制造商、盛泰集团为成衣制造商、健盛集团为袜类和内衣制造商、开润股份为箱包制造商、兴业科技和浔兴股份均为辅料制造商。

截至2022年 7 月 15 日，22 年 Wind一致预期下2022~2024年可比公司 PE估值均值分别为17倍/13倍/11倍，伟星股份2022~2024年 PE 估值分别为 19 倍/17 倍/14 倍、高于可比公司平均水平，公司作为国产辅料龙头，历史财务表现稳健，未来有望加速国产替代，因此享有一定的龙头估值溢价。

考虑到公司长期历史业绩表现稳健，同时作为国内辅料龙头行业地位突出、扩产提效正顺利推进中，未来市占率有望积极提升，结合财务端公司净利率、ROE均处于同业上游水平，应享有一定估值溢价，我们给予公司2022年 23 倍 PE。

4.3、 绝对估值

基于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：公司发展已进入稳定增长阶段，假设长期增长率为1.50%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-纺织制造的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为13.65%。

根据 FCFF、APV 两种估值方法结果，测算公司合理估值区间在 9.42~15.93 元之间。我们根据 FCFF 和 APV 估值结果的平均值，给予公司目标价为11.70元（对应22年23倍 PE）。

4.4、估值结论

公司积极推进全球化战略、布局海外生产基地，同时大力推进智能制造，不断提升生产效率和制造水平，目前“数智”制造处于行业领先位置，在此基础上对客户结构进行优化升级，持续提升产品品质。

按最新股本计算，我们预计公司22~24年 EPS 为0.52、0.61、0.71元，对应22、23年PE分别为 19 倍、17 倍，我们看好公司作为辅料龙头行业地位和市场份额不断强化，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为11.70元（对应22年 23 倍 PE）。

国内外疫情反复风险

目前国内国外仍有疫情病例，若后续疫情防控不当，品牌服装客户可能会被迫关店，且消费者信心不足，进而导致终端消费需求低迷、间接影响公司接单。同时如若疫情防控致使线下物流受阻或工厂停工，可能影响公司正常生产、进而使交期进度放缓。

产能扩张不及预期

公司作为制造商，订单量受制于产能规模制约，若后续产能扩张不及预期，可能导致公司订单和业绩增长表现不及预期。

生产要素成本持续上升风险

公司主营各类服饰辅料产品，为典型的劳动密集型企业，若后续原材料价格高企、运费上涨、劳动力成本持续提高以及环保政策趋严等，可能会增加企业成本压力，进而对公司业绩产生不利影响。

汇率波动风险

公司国外地区贡献一定销售收入、2021年收入占比为27%，随着国外地区收入占比提升，未来汇率大幅波动将对公司业绩带来不利影响。

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