中国银行日元汇率（国际金融评论｜日元汇率变化潜在影响和趋势分析）
2022年以来，俄乌冲突引发全球能源价格飙升、欧美陆续开启加息进程，日元对美元汇率一路下行，失守关键点150，贬值幅度超30%，跌至近32年低点，引发全球对日本经济和金融市场的高度关注。日本政府直接干预汇市，但是效果相对有限。当前，日元贬值对日本经济的影响尚且可控，但对东亚和欧洲主要货币和金融市场的外溢效应不容忽视。短期内，日元持续疲软态势难以扭转。长期来看，随着美国加息节奏放缓，日元对美元汇率将企稳并缓慢回升。
一、日元汇率走势及原因分析
日元对美元汇率大幅贬值，迎来近32年新低。2022年以来，日元对美元汇率一路下跌。截至2022年10月20日，日元对美元汇率一度跌破150，至150.08，刷新自1990年8月以来近32年低点，较年初的115.37大幅贬值30.09%（图1）。此轮日元大幅贬值，主要由美日利差持续走阔和日本连续贸易赤字等多重因素引起。
美联储货币政策急速转向，引发全球加息潮。2022年3月，为应对通货膨胀压力，美联储开启加息周期，至今已连续五次累计加息300个基点，且连续三次加息75个基点，创下自1981年以来最大密集加息幅度。截至2022年9月末，联邦基金利率目标区间已上升至3%-3.25%。在美联储激进加息背景下，全球多数国家为保持本币币值和宏观经济稳定，被迫选择跟随美联储同步加息。
日本经济复苏节奏落后，央行选择“按兵不动”。由于日本GDP增长不及预期，且复苏节奏落后于欧美，日本始终维持超宽松货币政策保持不变。截至2022年二季度末，日本实际GDP总额为544万亿日元，超过疫情前（2019年末）的540万亿日元（图2），但复苏节奏显著落后于欧美（美国和欧元区分别在2021年二、三季度达到疫情前水平）。从2021年一季度到2022年二季度，日本实际GDP增长率折年率分别为-1.3%、2.1%、-2.9%、3.8%、-0.5%和3.5%，呈现正负交替。这表明，日本经济尚未进入稳定的复苏轨道。截至2022年8月末，日本核心通货膨胀率为2.8%，连续5个月超过2%，已达成日本央行实施超宽松货币政策的目标值，但日本央行仍坚持宽松货币政策保持不变。
日美货币政策方向背离，利差扩大成为日元对美元汇率大幅贬值的直接原因。日本央行将收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）作为其货币政策核心，将短期利率控制在-0.1%附近、10年期利率在0%附近（上下波动范围为±0.25%）。日元对美元汇率与美日利差走势高度相关。美联储加息缩表导致美日利差显著扩大，这是日元对美元汇率大幅贬值的直接原因。2021年12月30日至2022年10月17日期间，美日10年期国债利差从1.43个百分点扩大至3.76个百分点，是2008年全球金融危机暴发以来最高美日利差水平。此外，美日1年期和2年期国债利差也呈现巨大增幅，分别较年初增长4.16和3.65个百分点（图3）。
日本对外贸易连续逆差，贸易结算以美元为主，进一步压低日元汇率。截至2022年8月末，日本对外贸易收支逆差已持续13个月，此逆差周期仅次于2015年的32个月。2022年1-8月，日本贸易逆差总额为12.21万亿日元，创历史最高水平。2022年8月，日本对外贸易赤字高达2.8万亿日元，单月逆差额创1979年有统计以来最高纪录（图4）。其中，原油、液化天然气和煤炭的进口额分别增加至去年同期的1.9倍、2.4倍和3.4倍。当前，日元过度贬值导致日本面临的贸易条件不断恶化，出口收入增加无法弥补进口成本上升。由于日本的贸易结算中，七成进口商品使用美元结算，企业为筹集美元而纷纷抛售日元，进一步压低日元汇率。在上述多重因素的共同作用下，日元对美元汇率不断下跌，且短期内难以看到转向的趋势。
二、日元大幅贬值的潜在影响
2022年以来，日元贬值速度前所未有，10年期国债收益率屡屡冲破0.25%上限，美联储大幅加息对日本YCC政策产生新的冲击，日本央行超宽松政策面临难以为继的困境。国际金融市场对日本货币政策产生质疑，引发日元进一步贬值，从而对日本经济、东亚和欧洲金融市场产生影响。
（一）日本货币政策框架面临挑战，日元呈现大幅贬值
全球高通胀与高利率并存，对日本超常规货币政策框架合理性构成挑战。近十年，日本推行超常规货币政策框架的前提是低通胀和低利率环境，央行可以在维持汇率稳定与货币政策调控之间保持相对平衡。当全球环境转变为高通胀、高利率时，日本央行继续坚持YCC政策，会导致日元大幅贬值，输入性通胀压力加大，难以在与国外巨大利差的情况下保持本币币值稳定。日本作为一个开放经济体，能否在高通胀和高利率的外部环境下继续维持国内低通胀和低利率，将成为未来市场和日本央行博弈的关键。一旦市场形成高通胀和高利率将向日本国内传导的预期，日本央行就可能陷入“强对峙”状态。
日本央行实施的收益率曲线控制政策陷入两难境地。一是日本央行一旦退出YCC政策，市场将面临重新定价。这个过程可能引发日元汇率的无序调整，导致市场动荡。二是国债收益率上升将恶化日本央行和金融机构等相关主体的资产负债表。日本经济研究中心针对央行退出YCC政策的成本收益进行测算，结果表明，假设2023年为日本央行退出YCC政策的时点，日本央行将在退出YCC政策的第二年（2024年）面临严重亏损，至2026年亏损将高达5万亿日元，至2031年才开始止跌回升。此外，因国债估值下降，日本养老金等日本国债的主要持有主体也将遭受巨额损失。
日本货币政策可持续性遭到质疑，引发日元新一轮贬值。在高通胀和高利率的全球环境下，日本政府超宽松货币政策承压，一旦市场开始质疑日本货币政策的可持续性，市场调整将变得更加剧烈，引发日元大幅贬值。综合日本央行资产负债结构、金融机构发展情况来看，目前日元贬值对日本经济影响尚且可控，但对东亚和欧洲主要货币和金融市场的外溢效应不容忽视。
（二）日元贬值对日本经济影响有限
日本作为第一大对外净债权国，可以较好地承受日元贬值带来的偿债压力。债务国在出现货币贬值的情况下，很可能出现偿债困难，而日本作为第一大对外净债权国，日元大幅贬值，虽不排除个别企业和机构面临压力，但日本整体并不会存在偿债困难问题。具体可以从日本对外净债权增长与企业经营情况两个方面进行分析：一是日本对外债权近20年来呈爆发式增长。截至2021年末，日本对外净资产额高达3.6万亿美元，约为日本GDP的76%，稳居全球第一大对外净债权国。二是日本企业总体经营情况显示出较强的抗冲击能力。据日本财务省公布的2021财年（2021年4月至2022年3月末）企业法人统计数据，全行业经常利润较上年增长33.5%，为83.92万亿日元，创出新高。企业留存利润较上年增长6.6%，为516.48万亿日元，首次超过500万亿日元，连续10年创新高。
日本银行机构资本充足率较高，不良率持续下降，对外融资能力稳定。一是日本银行业资本充足率较高，盈利能力尚可，风险抵补能力充足。截至2021财年末（2021年4月至2022年3月末），日本主要银行和区域银行的总资本充足率分别为15.72%和13.41%，远高于8%的巴塞尔资本协议III监管要求。二是日本银行业不良率持续下降，资产质量优于其他发达经济体。日本银行业不良率从2019年的0.6%小幅爬升至2021年的0.7%，但远低于同期美国（1.3%）和欧洲（2.1%）平均水平。三是日本主要银行对外融资能力较为稳定。疫情暴发后，日本的外汇贷款与外汇存款均出现明显下降。为确保对外融资的稳定性以实现海外收益的最大化，日本主要银行加大外汇活期存款，比较有效地缓冲了外资大幅减持定期存款对外汇流动性的冲击。
日本非银金融机构韧性强，体现出较强稳健性。一是保险类金融机构在疫情冲击下始终保持净盈利。截至2022年一季度末，保险类金融机构净收入达到192亿日元，较2020年一季度净增67亿日元。从稳健性来看，寿险及其他保险机构在2022年一季度的边际清偿能力比率分别为993.4%和764.0%，虽较2021年同期略有下降，但均远高于200%的临界值。二是养老金机构的本外币资产结构渐趋平衡。以日本政府养老投资基金（GPIF）为例，2012年日本债券在其资产组合中的占比高达60%，但GPIF近年来采取了四等分的投资方式——平分其本国和全球市场资产、平分股票和债券市场。不管日元贬值还是升值，汇率风险都能在内部实现对冲，安全性和盈利性目标得以兼顾。
（三）日本贬值的外溢影响不容忽视
“以邻为壑”和高通胀背景下的“反向货币战争”。日元贬值将产生两个方面的负外溢效应。一是“以邻为壑”效应。日元贬值将对其他主要出口经济体的货币形成贬值压力，包括东亚地区的货币和欧元。目前，中美日韩以及欧盟是全球重要的出口经济体。日元大幅贬值使得东亚货币以及在贸易上与日本存在竞争关系的货币（如欧元）都将面临巨大的贬值压力。如果不贬值，该经济体的货币也将变得相对强势，进而牺牲出口竞争力，这对疫情以来以出口为主要驱动的经济体（如韩国）而言，无疑是重大冲击。二是高通胀背景下的“反向货币战争”效应。如果日元贬值带动其他货币共同贬值，这些经济体输入性通胀压力将进一步加剧。在高通胀背景下，可能引发所谓的“反向货币战争”，即各国央行不得不采取加息等措施来避免货币贬值，但副作用是进一步抑制经济增长。当前，在全球经济增长明显放缓的背景下，“反向货币战争”将使这些经济体滞胀风险更趋严重。
金融市场动荡的溢出效应。日本央行若退出YCC政策，可能引发市场重新定价，日元汇率或面临无序调整，引发全球金融市场共振。目前，日元是全球套息交易（Carry Trade）最主要的融资货币之一。日元汇率如果出现无序调整，将通过外汇市场震荡，机构大规模的调整仓位影响各类资产价格，从而引发金融市场动荡。这种动荡极有可能引发全球金融市场共振，造成全球汇市、债市和股市的波动。
三、日元汇率的外汇干预及效果
美联储大幅加息背景下，日本政府24年以来首次通过外汇市场干预提振日元。2022年9月21日，美联储宣布加息75个基点，联邦基准利率升至3%-3.25%。次日，日本央行宣布继续保持宽松货币政策不变，成为主要经济体中唯一维持负利率的国家。受此影响，日元对美元汇率大跌，一度跌至1美元兑145.86日元，再次刷新近24年来低点。日本财务省和央行尾盘介入外汇市场，抛售美元购入日元，汇率迅速升值500点至140.70左右，这也是自1998年以来日本政府首次通过外汇市场干预，提振日元。此次外汇介入规模高达2.8万亿日元，介入规模创历史之最。
日本政府直接干预外汇市场的效果相对有限。一是日本政府“子弹”有限。与购入美元、卖出日元的外汇干预不同，此次干预是卖出美元、购入日元，日本政府的“子弹”上限仅限于日本的外汇储备。虽然日本目前拥有1.3万亿美元的外汇储备，居全球首位，但东京外汇市场一天交易额高达3700亿美元，其中主要是日元兑美元交易，日本政府难以将所有的储备都用于外汇干预。二是日本政府干预汇率与央行的政策背离，削弱干预效果。日本政府干预日元汇率，本质上是减少日元流动性，增加美元流动性。而日本央行的宽松政策则是继续增加日元流动性，两者相互背离削弱了外汇干预效果。三是日本单边干预效果相对有限。美联储正在收紧美元流动性，以抑制通胀。日本干预外汇市场，无法得到美联储的配合，导致日本单边干预效果有限。四是局部干预难以有效支撑日元。由于影响日元大幅贬值的两个重要因素（日美利差扩大和日本巨额贸易逆差）均未改变，因此日本政府的局部干预难以有效支撑日元。
四、未来走势研判
日央行或将放宽YCC政策长端收益率目标区间，美日利差未来有望收窄，缓解日元贬值压力。日本持续采用买卖外汇方式进行市场干预的成本较高，且面临国际协调方面的压力。例如，2022年6月发布的《美国财政部汇率观察半年报》指出，在大型、自由交易的外汇市场中，只有在非常特殊的情况下才可进行干预，并需要事先进行协商”。在美元流动性持续收紧背景下，实现日元贬值压力的真正缓解，需要通过放松YCC政策以推动日元汇率重新定价。
日本国债市场交易异常，将进一步引发市场扭曲。在全球利率上行背景下，由于收益率曲线控制政策，日本央行频繁进场买入国债，10年期国债收益率持续维持低位。但国债实际交易价格估值偏高，引发市场扭曲，导致国债交易呈现异常变化。一是10年期国债频现“零交易”。2022年9月，新发行10年期日本国债连续2天“零交易”，为1999年以来首次。截至2022年10月12日，新发行10年期日本国债再次出现连续4天“零交易”，交易量继续枯竭。二是不同期限日本国债之间的买卖价差扩大至3月以来的最高水平。截至2022年10月20日，日本20年期国债收益率升至1.16%，为2015年9月以来的最高水平，日本30年期国债收益率攀升至1.53%，创2015年6月以来新高。
日本央行无法完全放弃YCC政策，但扩大长端收益率目标区间存在可能。日本财务省负责发行日本国债的部门负责人斋藤道夫（Michio Saito）指出，日本央行目前坚持的收益率曲线控制目标（上限）不会永远持续，财务省必须为日本央行退出购债计划做好准备。未来日本央行可能名义上维持现行YCC政策目标，但实际掌握时将长端收益率目标区间放宽至0.3%左右。这样既可以展现日本政府坚决抑制利率抬升的“强硬”态度，又可以在一定程度上模糊化实际利率上限，抑制市场投机冲动。此外，从时间节点上看，2022年12月议会会议中，日本政府调整YCC政策的可能性较大。同时，应密切关注2023年4月日央行行长更换后的最新货币政策，若有剧烈改变，持续承压的日本债券收益率将大幅上涨。
展望未来，在2023年3月前，日本大概率维持现行货币政策不变，短期内日本贸易赤字状况无法根本改观，日元对美元汇率疲软态势难以扭转。预计日本政策制定者可能在日元跌至谷底之前进行市场干预，阻止日元进一步下跌。2023年4月之后，日本央行有可能审慎探索逐步退出超宽松货币政策的方案。同时，若美国放缓加息节奏或经济出现衰退，日元对美元汇率可能有所回升。（中国银行东京分行 王哲、李玉强， 中国银行研究院 初晓）